Коротко
Олег Вьюгин фиксирует точку перелома: бюджет-2026 свёрстан с замороженными расходами и повышенными налогами (рост НДС, снижение планки УСН, утильсбор почти на триллион), но при росте ВВП в 1% и высокой ключевой ставке вероятен недобор налогов даже при их повышении. ФНБ в 2026 году планируют не тратить, потому что продажа валюты ЦБ укрепляет рубль и провоцирует инфляцию через монетарное финансирование дефицита (репо с банками под ОФЗ). Банковский сектор остаётся главным бенефициаром инфляционного цикла за счёт плавающих ставок (прибыль 3,5 трлн в 2025), но «золотые годы прошли» — проблемные кредиты юрлиц уже 10,5%, и в 2026-м ухудшение продолжится в угле, металлургии, автопроме. Вьюгин держит консервативный портфель: 20% денежный рынок, 30% депозит с фиксацией ставки на год, 15% золото (ETF), 20% ОФЗ-длинные (47–48 выпуски), 15% корпоративные облигации; акций нет.
Главный тезис
Экономика вошла в фазу стагнации с высокой ставкой и повышенными налогами одновременно — это «бюджет, с которого можно пойти влево и вправо», и в течение 2026 года наступит момент истины, когда придётся принимать уже не фискальные, а социально-политические решения (сокращение расходов на оборону или соцсферу).
Ключевые идеи
- 1% роста ВВП по прогнозу Минэкономразвития — это «практически рецессия», переохлаждение из-за высокой ставки.
- Налоговое давление в рецессии не работает линейно: эластичность экономики приведёт к недобору даже повышенных налогов.
- Бюджетный дефицит 4 трлн частично финансируется монетарно — через репо ЦБ с банками, которые покупают новые выпуски ОФЗ, что блокирует серьёзное снижение ставки.
- Расходование ФНБ создаёт укрепление рубля (ЦБ продаёт валюту, чтобы стерилизовать эмиссию) — поэтому в 2026-м расходовать его экономически нелогично.
- Крепкий рубль — следствие стагнации, а не валютных интервенций: импорт затормозился, экспорт идёт, сальдо +130 млрд долларов. «Ослабить рубль» не операционально — экономика укрепляет, не ЦБ.
- Банки-бенефициары инфляции благодаря плавающим ставкам по кредитам: перекачали прибыль заёмщиков в свою прибыль и депозиты населения.
- Минфин не повысил налог на банки — это осторожное тактическое решение: если в банковском секторе начнутся проблемы, цена вопроса (триллионы на затыкание капитала) разрушит всю конструкцию бюджета.
- Проблемные кредиты юрлиц — 10,5% портфеля во 2 квартале 2025; в 2026-м будет больше — банкам нужно повышать резервы.
- Банки выпихивают заёмщиков с кредита на облигационный рынок — комиссию берут, риск перекладывают на инвесторов.
- Застройщики обошли идеальный шторм через сокращение вводов на 37% и рассрочки — но рассрочка опасна, потому что льгота уже зашита в цену и предполагает, что через 3 года ставка будет 9%.
- Бенефицары 2026: ритейл, сфера услуг (выживут), здравоохранение платное, спорт. Аутсайдеры: уголь (Мечел, Распадская — могут не выжить), металлургия, обработка, автопром.
- Золото растёт из-за недоверия к фиатным валютам: ЦБ замещают долларовые резервы, ETF подключаются, плюс хайп (очереди за слитками в Австралии).
- США готовят инфлирование доллара — обсуждался вариант реструктуризации трежерис в столетние беспроцентные облигации; тарифы Трампа усиливают инфляцию.
- Криптовалюта — инсайдерский рынок, особенно мемкоины: октябрьская ликвидация спровоцирована «китами» после выхода Трампа. Биткоин подходит как ликвидность, не как резерв.
- Геополитический тупик: Россия повторяет требования Анкориджа, Украина с ЕС против, Трамп мечется без сдвигов.
Почему это важно
Россия проходит развилку: либо доводить дезинфляцию до конца по сценарию Волкера (держать ставку 17%+ ещё год, заякорить ожидания, получить долгий рост) — либо «подморозить» ситуацию повышением налогов и жить в режиме высокой инфляции. Бенефициарами текущей конфигурации остаются крупные банки и держатели крупных депозитов (высокие проценты + крепкий рубль); проигрывают закредитованные компании, угольщики, потребители (через НДС и утильсбор), а в перспективе — социальная сфера и оборонные расходы. Минфин выбрал тактику «собрать деньги, а не вырастить экономику», и эта развилка определит, будет ли в 2026-м повторение нынешней неприглядной картины или решительные сокращения.
Цитаты
«Это такой бюджет, с которого можно пойти влево и вправо»
«1%, который прогнозирует честно Минэкономразвитие, он практически рецессия»
«Очень трудно будет эти налоги выдрать из экономики, потому что существует все-таки некоторая эластичность»
«Экономика укрепляет рубль, а не Центральный банк или Минфин»
«Они, банки, как бы перекачали прибыль заемщиков в свою прибыль и в депозиты, доход депозитов от населения»
«Их как бы счастливые годы прошли»
«Банки, они активно выпихивают заемщиков с кредитного плеча на долговой, облигационный»
«Металлурги выживут, и никто с ними носиться не будет. Угольщики не выживут»
«Это супер рискованные ребята, которые, если повезет, они ездят исключительно на Бентли и летают на частных самолетах, либо они потом стреляются»
«В начале года были акции, потом я их полностью продал, у меня нет акций»
Факты
- Дефицит бюджета 2025 — около 4 трлн рублей.
- Утильсбор в проекте бюджета — почти триллион рублей.
- Сборы по штрафам и платным госуслугам — около 2 трлн дополнительных доходов.
- Прогноз роста ВВП 2026 от Минэкономразвития — 1%.
- Сальдо торгового баланса 2025 — +130 млрд долларов.
- Из ФНБ за период СВО взято около 60 млрд долларов (оценка Вьюгина).
- Укрепление рубля к доллару с начала 2025 года — более 43%.
- Прибыль банковского сектора 2025 — около 3,5 трлн рублей, прогноз 2026 — 3,2–3,8 трлн.
- Проблемные кредиты юрлиц (4-5 категории) во 2 квартале 2025 — 10,5% портфеля; покрытие резервами и залогами — 59%, только резервами — 43,7%.
- Ввод жилья сокращён застройщиками на 37%.
- Средняя цена квадратного метра — первичка 178 тыс. руб., вторичка 118 тыс. руб.
- Доля проблемных ипотечных кредитов — около 1,5% (норма 0,5–1%).
- Спрос на продукты питания и одежду у населения замедлился вдвое.
- Пример Пола Волкера — ставка 25% в США (1979 г.), затем почти 15 лет непрерывного роста американской экономики.
- Selegdar упомянут как пример корпоративной облигации со ставкой выше ключевой при цене около 100%.
- ОФЗ 47-48 выпуски — потенциал доходности 20% за год по расчётам аналитиков.
Итог
Россия выбрала тактику «подморозить» — повысить налоги, заморозить расходы, не трогать ФНБ — но при ставке 16,5% и стагнирующей экономике этот компромисс неустойчив, и середина 2026 года потребует уже политических, а не фискальных решений.