Редкое интервью Филипа Фишера. Мысли после 60 лет инвестирования. 1987. Форбс

Коротко

Филип Фишер выступает накануне Чёрного понедельника 1987 года и прямо называет рынок переоценённым, проводя параллель с 1929-м: тупик в правительстве, торговый дефицит, поощрение иностранных денег под госдолг, IPO по 5-6 выручкам. Портфель у него концентрированный: 65-68% всего в четырёх акциях, 20-25% в кэше и казначейских векселях, остальное в пяти малых кандидатах на будущий рост. Из основных называет только Motorola и Raychem. За 50 лет он нашёл всего 14 по-настоящему великих акций, держал их минимум 8-9 лет (некоторые 30+), а лучшие принесли рост в тысячи раз. Его метод, в отличие от грэмовской охоты за дешевизной, ищет выдающийся бизнес и держит его, не продавая ради мелкой прибыли. Даже перед возможным крахом он не пытается угадать тайминг - сидит в лучших компаниях, которые при инфляции сохраняют около 80% реальной покупательной способности.

Главный тезис

Смысл инвестирования не в частой мелкой прибыли, а в терпеливом ожидании огромного роста от горстки по-настоящему великих компаний. Продавать их только потому, что они выросли или стали популярны, нельзя.

Ключевые идеи

• 1:46 - IPO по 5-6 выручкам и прозаичные акции по 3-4 выручки это всегда признак потенциальной опасности.
• 2:04 - Фишер не берётся прогнозировать крах на месяц вперёд, но текущий момент требует осторожности из-за паралича власти и торгового дефицита.
• 2:25 - политика ФРС по привлечению иностранного капитала под госдолг недальновидна: рано или поздно эти деньги захотят вернуть, и удар по доллару будет пугающим.
• 3:00 - совокупность факторов делает обстановку похожей на конец 1920-х, а депрессия 1929-33 оставила у переживших её психологическую травму.
• 4:10 - печатный станок и расширение кредита могут заменить крах гиперинфляцией аргентинского или бразильского типа.
• 4:57 - исследование Франции и Германии после Первой мировой показало: лучшие акции проводят инвестора через инфляцию с сохранением ~80% реальной покупательной способности.
• 5:35 - концентрация: две трети портфеля в четырёх любимых акциях, четверть в кэше, остальное в пяти малых кандидатах.
• 6:24 - за 50 лет нашлось лишь 14 великих акций, каждая дала минимум 7-кратный рост, максимум - в тысячи раз.
• 0:07 - Фишер сознательно отказывается от мелкой прибыли ради очень большой, которую готов ждать годами.
• 7:44 - критерии компании: низкие издержки, мировое лидерство, устойчивость к японским конкурентам, новые продукты и менеджмент сильно выше среднего.
• 8:08 - оценка менеджмента похожа на брак: по-настоящему узнаёшь руководство, только пожив с ним.
• 8:50 - распыление по всем секторам делает инвестора мастером ни в чём; Фишер держится производственных компаний, где квалифицирован.
• 13:30 - если на встрече по акции только стоячие места, покупать уже поздно; давление клиента удвоить заявку - тоже сигнал опоздания.
• 14:40 - расхожая мудрость «фиксируй прибыль» ложна: она игнорирует неизбежные ошибки и обрубает главных победителей.
• 15:45 - продавать половину, чтобы «вернуть вложенное» это психологический комфорт, не имеющий отношения к правильности решения (Texas Instruments с 14 до 250 долларов).
• 17:36 - Грэм против Фишера: Грэм ищет настолько дешёвое, что падать некуда; Фишер ищет настолько хорошее, что при непереплате даёт огромный рост.

Почему это важно

Фишер один из архитекторов инвестирования в акции роста: Уоррен Баффет прямо признавал в себе 15% фишеризма поверх грэмовской базы. Интервью ценно двойным контекстом. Во-первых, это макро-предупреждение за считанные дни до краха 1987 года от человека, лично прошедшего 1929-й, с диагнозом на дефиците, госдолге и иностранном капитале. Во-вторых, это сжатая формула его метода: концентрация, терпение, отбор менеджмента, отказ от тайминга. Выигрывает тот, кто способен сидеть в горстке великих компаний десятилетиями; проигрывает трейдер, дёргающийся ради мелкой прибыли. Названные им Motorola и Raychem, фигура Боба Гелвина, спор Грэма и Фишера через фигуру Баффета делают текст и исторической зарисовкой, и рабочим руководством.

Идеи

• IPO по 5-6 выручкам и «прозаичные» акции по 3-4 выручки Фишер ставит в один ряд опасности.
• Он отказывается предсказывать крах на месяц вперёд, честно говоря «я просто не могу этого знать».
• Диагноз рынка строится не на графиках, а на политике: паралич власти, торговый дефицит, долговая зависимость от иностранцев.
• Поощрение иностранцев скупать американские активы он называет «отвратительным» и недальновидным.
• Чиновников в Вашингтоне, продвигающих привлекательность госдолга для иностранцев, зовёт «обезьянами».
• Крах и гиперинфляция для него два выхода из одного тупика: что именно случится, зависит от печатного станка.
• Он не знает, сейчас «1927» или «1929», и прямо говорит, что умные люди пугались уже в 1927-м, а падение пришло лишь через два года.
• Личные картинки Депрессии: состоятельные люди выкручивали все лампочки кроме одной в комнате, начальник производства пошёл в сторожа.
• Исторический бэктест инфляции он делал по Франции и Германии после Первой мировой, а не по абстрактным моделям.
• Даже в лучших акциях в разгар инфляции инвестор чувствует себя «чертовски неуютно» это цена сохранения капитала.
• Пока идёт неопределённость, он «хоронит» деньги в казначейских векселях, не пытаясь быть героем.
• Из девяти позиций он публично называет только две; пять малых не называет намеренно, чтобы упоминание в Forbes не задрало цену раньше времени.
• Он рад, что недооценённые им бумаги продолжают падать, и не хочет это останавливать, чтобы докупать.
• Проверка менеджмента как проверка супруга: узнаёшь по-настоящему, только пожив вместе.
• Слово «технологии» он называет модным словечком, которое ненавидит, хотя именно им и занимается.
• Признак опоздания в покупке: клиент, вместо 10 тысяч акций требующий взять сразу 50 тысяч.
• Стоячие места на встрече по акции сигнал, что покупать поздно.
• Контрарианство не означает тотального противоречия толпе: скупать трамваи, потому что их все бросили, - смешно.
• Он относит себя к «исчезающему виду» настоящих долгосрочных инвесторов.
• Пример Texas Instruments: держал через давление продать на 28 и 35, бумага ушла на 250 и никогда не падала ниже 35.
• В 1930-х он трижды спекулировал на California Packing и понял, что усилий на тайминг ушло больше, чем на удержание Food Machinery, а прибыль от удержания всё затмила.
• Его клиентов «проредил мрачный жнец» осталось около девяти.
• В 80 лет он ждал, что клиенты занервничают из-за его возраста, но большинство спокойны: горизонт падения его акций минимум пять лет.
• Он считает нелепым обязательный выход на пенсию в 65 и говорит, что последние пять лет были лучшими в карьере.
• Самосовершенствование через разбор собственных ошибок продолжается и в 80.

Инсайты

• Настоящий риск сидит не в «плохих» акциях, а в высокой цене к выручке, и это верно для скучных бумаг не меньше, чем для модных.
• Макро-опасность читается по политическим и структурным дисбалансам раньше, чем по рыночным индикаторам.
• Долговая зависимость от иностранного капитала это отложенный удар: сила рынка сегодня оборачивается уязвимостью валюты завтра.
• Тайминг рынка непознаваем в принципе, поэтому стратегия должна выживать при любом сценарии, а не угадывать один.
• В условиях, где выбор между крахом и гиперинфляцией, лучшая защита это качество активов, а не бегство в кэш.
• Концентрация в нескольких понятых до конца компаниях сильнее диверсификации по непонятым.
• Круг компетенции реальное преимущество: глубина в одной области бьёт поверхностность во всех.
• Качество менеджмента нельзя оценить дистанционно, только длительным наблюдением, поэтому это самый труднокопируемый актив аналитика.
• Правило «фиксируй прибыль» психологически комфортно и математически проигрышно, потому что обрубает редких больших победителей, которыми оплачиваются все ошибки.
• Решение о продаже должно исходить из относительной ценности бумаги, а не из точки входа или желания «отбить вложенное».
• Контрарианство работает как распознавание конкретного заблуждения толпы, а не как рефлекторное противоречие ей.
• Ажиотаж и переполненный зал это индикатор поздней стадии, а не подтверждение правоты.
• Эдж инвестора не в формуле, а в том, что его формула ещё не стала общим достоянием: массовое усвоение метода Грэма и убивает его преимущество.
• Возраст и опыт могут повышать качество решений, если продолжается рефлексия над ошибками; принудительная отсечка по годам разрушает капитал компетенции.

Фреймворки

• Структура портфеля Фишера: 65-68% в 4 главных позициях, 20-25% в кэше и эквивалентах, остаток в 5 малых кандидатах на вход в большую группу.
• Пять критериев великой компании: производитель с низкими издержками; мировой лидер или устойчив к японским конкурентам; многообещающие новые продукты; управленческие навыки сильно выше среднего; работа в своём круге компетенции.
• Два подхода к инвестициям: грэмизм ищет настолько дешёвое, что падать почти некуда (защита от потерь, но метод известен всем); фишеризм ищет настолько хорошее, что при непереплате даёт огромный рост (больший процент прибыльных бумаг за меньший срок, но с неизбежными ошибками и годами ожидания).

Цитаты

«Я не хочу тратить свое время, пытаясь заработать много маленькой и незначительной прибыли. Я хочу очень, очень большую прибыль, которую готов подождать» - 0:00

«поощрять иностранцев покупать нашу собственность, американские активы, мягко говоря, отвратительно» - 2:25

«все эти обезьяны в Вашингтоне говорят, что мы должны сделать государственные облигации привлекательными» - 2:45

«В 1929-33 годах мы пережили 4 года такого экономического ада, что люди, которые его пережили, с тех пор получили психологические травмы» - 3:06

«вместо краха может произойти именно та гиперинфляция, которую вы наблюдали в Аргентине или Бразилии» - 4:10

«Знакомство с руководством компании похоже на вступление в брак. Ты никогда по-настоящему не узнаешь девушку, пока с ней не поживешь» - 8:08

«они пытаются быть мастерами на все руки, а на самом деле становятся мастерами ничего» - 8:43

«никто никогда не разорялся, получая прибыль» - 14:40

«Либо это более выгодная инвестиция, чем другая, либо худшая. Возвращение вложенной суммы, это всего лишь вопрос психологического комфорта» - 15:45

«Просто ужасно, какое нервное напряжение испытывают люди, пытаясь купить что-то сегодня и продать завтра» - 14:13

«умение распознать заблуждения общепринятым способом ведения дел, это один из элементов большого успеха инвестиционного бизнеса» - 13:58

«если есть только стоячие места, то это обычно довольно справедливый признак того, что сейчас неподходящее время для покупки» - 13:30

«Мрачный жнец сократил список моих клиентов. На самом деле у меня сейчас их около девяти» - 19:16

«я считаю нелепым прекращать работу, которая мне нравится» - 20:48

«Я не буду прогнозировать крах в течение следующего месяца, я просто не могу этого знать. Но сегодня самое время проявить осторожность» - 1:59

Факты

• Интервью опубликовано в Forbes в 1987 году, буквально накануне Чёрного понедельника; на момент разговора Фишеру 80 лет.
• Фишер автор бестселлера «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы» и пионер инвестирования в акции роста.
• В портфеле: 65-68% в 4 акциях, 20-25% в кэше и эквивалентах, остальное в 5 малых компаниях.
• За ~50 лет он нашёл, по его подсчёту, всего 14 великих акций, начиная с двух компаний в 1930-е.
• Эти 14 акций дали минимум 7-кратный рост, максимум увеличение «во много тысяч раз» от первоначальных вложений.
• Прибыльных бумаг у него было примерно в 3-4 раза больше, чем убыточных; максимальные потери 50% в двух случаях.
• Держал 14 компаний минимум 8-9 лет, некоторые 30+ лет.
• Из основных позиций публично назвал только Motorola и Raychem; пять малых не раскрыл.
• Raychem годовой объём продаж 944 млн долларов, производит пластиковые изделия; старые линейки прежде росли на 20-25% в год.
• Председатель Motorola Боб Гелвин, которого Фишер хвалит за дальновидность и высокие моральные стандарты; в полупроводниковую депрессию Motorola была единственной крупной компанией с прибылью.
• Пример Texas Instruments: куплена по 14 долларов, клиенты давили продать на 28 и 35, бумага дошла до 250 за 2-3 года и после обвала не падала ниже 35.
• В 1930-х он начинал в FMC Corporation (тогда Food Machinery), две трети её бизнеса продажи консервным заводам; трижды спекулировал на California Packing.
• Уоррен Баффет говорил, что его философия на 85% из Бена Грэма и на 15% из Фила Фишера.
• Исследование инфляции Фишер проводил по Франции и Германии после Первой мировой; вывод сохранение ~80% реальной покупательной способности в лучших акциях.
• По его прогнозу (с оговоркой «я не знаю»), кризис может начаться через 1-2 года и продлиться 4-5 лет.

Источники

• Книга «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы» (Филип Фишер)
• Бен Грэм и его подход стоимостного инвестирования
• Уоррен Баффет (оценка «85% Грэм, 15% Фишер»)
• Компании: Motorola, Raychem, Texas Instruments, FMC / Food Machinery, California Packing
• Боб Гелвин председатель Motorola
• Журнал Forbes

Итог

Богатство делает не угадывание рынка и не мелкая фиксация прибыли, а терпеливое владение горсткой великих компаний: тех, что понял до конца и не продал, когда все вокруг требовали.