🎙️ За кулисами следующего финансового кризиса с Ллойдом Бланкфейном #podcast #theforum

Коротко

Бывший топ-менеджер Goldman Sachs (по контексту — выходец из фирмы, которая «до 2008 не регулировалась как банковский холдинг») в интервью Бекки Квик (CNBC) на форуме New York Economic Club утверждает, что финансовые и исторические кризисы неизбежны, потому что память о прошлых потрясениях со временем стирается и люди снова начинают рисковать. Главную опасность сегодня он видит не в самом частном кредите, а в том, что рынок 15 лет не проходил через расчёт (accounting): активы на балансах не «очищены», их заявленная цена выше реальной, и это «сухой хворост», который рано или поздно вспыхнет от любой искры. Он защищает «безжалостную» американскую модель увольнений против европейской социальной модели, аргументируя это меньшим числом «зомби-компаний» и более высоким долгосрочным ростом. По госдолгу США он применяет хемингуэевскую метафору банкротства («постепенно, потом внезапно») и предупреждает, что атака на независимость ФРС подрывает доверие кредиторов к покупательной способности доллара. Роль регулятора, по его мнению, — не пытаться отменить кризисы (это убьёт и рост), а смягчать эксцессы и строить инфраструктуру для расчистки, когда кризис придёт.

Главный тезис

Кризисы структурно неизбежны, потому что человеческая память коротка: чем дольше нет потрясений, тем выше накопленный скрытый риск — и задача не в том, чтобы предотвратить цикл, а в том, чтобы заранее иметь механизмы расчистки и не врать себе об истинной стоимости активов на балансах.

Ключевые идеи

• 2:52 — бизнес-цикл существует именно из-за угасания памяти: после кризиса все осторожны, потом приходят люди, которые «читали о проблемах только в книгах», и риск-аппетит снова растёт.
• 2:57 — если бы люди жили вечно с нестираемой памятью, они бы боялись что-либо делать; забывание — это и двигатель риска, и причина следующего краха.
• 1:34 — богатые и статусные люди не могут отказаться от прежних убеждений («не имеют profit and loss» в мышлении), и это делает их неспособными признать ошибку.
• 4:03 — корень текущего риска: рынок давно не проходил через расчёт, активы на балансах не очищены и оценены завышенно.
• 4:25 — частные активы осели на балансах private equity и страховых («Bima») компаний, тогда как бизнес-модель этих игроков — быстро перепродавать, а не держать.
• 4:56 — метафора сухого хвороста: накопленные неочищенные активы — как пересохший лес в Калифорнии, искра (нефть, дефолт, паника) неизбежна.
• 9:16 — сам по себе частный кредит в нормальные времена не источник убытка; опасен общий фон долгого затишья, а не один инструмент.
• 7:44 — регуляторный арбитраж неустраним: капитал утекает туда, где требования к собственному капиталу против плеча ниже, поэтому «те же вещи всегда повторятся».
• 10:48 — отсылка к «Крёстному отцу»: как мафия «воюет раз в 10 лет», так и системе нужен периодический кризис, чтобы списать накопленное.
• 11:29 — нельзя обнулить риск, не обнулив рост: попытка гарантировать «кризиса раз в 80 лет не будет» означает и «роста за эти 80 лет тоже не будет».
• 18:49 — США «дефолтят» через инфляцию: занимают и печатают доллары, возвращают через 10 лет с подорванной покупательной способностью — это и есть дефолт страны в собственной валюте.
• 19:14 — атака на независимость ФРС заставляет кредиторов опасаться, что покупательная способность доллара не будет защищена — это поднимает требуемую доходность.
• 20:45 — сила американской модели в гибкости рынка труда: компании могут увольнять (пример — Meta, сокращающая 8%), чего нельзя в Европе.
• 21:33 — европейская защита занятости плодит зомби-компании; американский подход болезненнее, но возвращает людей в более продуктивный бизнес.
• 15:44 — следующий кризис не обязательно будет банковским: сегодня у банков много капитала, ставки 3–4% (есть куда снижать), баланс ФРС сокращён — инструментов больше, чем в 2008.

Почему это важно

Говорит человек из ядра Уолл-стрит (бывший Goldman Sachs) на закрытой площадке для элиты — и публично называет скрытый риск не в банках, а в раздутом, нерасчищенном рынке private equity / private credit, который перекинул переоценённые активы на балансы фондов и страховщиков. Это прямо задевает интересы крупнейших управляющих альтернативными активами и регуляторов (ФРС, наследие Dodd-Frank и Glass-Steagall), которые после 2008 потеряли способность «собрать в одной комнате 90% долга». Параллельно он вступает в спор о независимости центробанка и об устойчивости госдолга США — темы, где проигрывают держатели длинных бондов и страны-кредиторы, если доверие к доллару дрогнет. И противопоставляет американский «безжалостный» капитализм европейской социальной модели как объяснение, почему США быстрее восстанавливаются после кризисов.

Идеи

• Память о кризисе — это не знание, а пережитый шок: прочитавшие о кризисе в книгах берут больше риска, чем те, кто его прошёл.
• Уолл-стрит хорошо реагирует на неопределённость в моменте, но задним числом охотно переписывает свою историю «я так и думал».
• Финансовое благополучие парадоксально опасно: «когда чувствуешь себя хорошо и ничто не контролирует».
• 15 лет без серьёзного шока — это не достижение, а накопление скрытой хрупкости.
• Завышенные цены активов держатся, пока никто не вынужден продавать; принудительная продажа обнажает реальную стоимость.
• Игрок может оказаться вынужден продавать «мебель, которую никто не хочет», заражая паникой остальных.
• Регуляторный арбитраж работает как сообщающиеся сосуды: запрети риск в одном месте — он перетечёт туда, где капитала требуется меньше.
• Goldman после 2008 не убрал риск, а переупаковал его в отдельный private credit фонд — «деньги других людей», вне баланса.
• Фонды Goldman сейчас больше, чем до кризиса, — регулирование не уменьшило систему, а сместило её.
• В кризис 2008 можно было собрать в конференц-зале ФРС держателей 90% долга; сегодня для этого «нужен стадион», и собрать невозможно.
• Идея «мы построим систему, которая предотвратит любой кризис» — высокомерие; следующий кризис придёт из того, о чём не думают.
• Хемингуэевская модель краха: «постепенно, потом внезапно» — сейчас фаза «постепенно», и она даже комфортна.
• Статус доллара как резервной валюты делает фазу «постепенно» обманчиво лёгкой — «виг получаем очень легко».
• Дефолт в собственной валюте невозможен номинально, но реален через обесценение возвращаемых долларов.
• Одолжить должнику, который не вернёт, — то же, что одолжить брату-банкроту: или не дашь, или возьмёшь высокий процент.
• Европейцы, глядя на американские увольнения, в ужасе от лёгкости, с которой здесь «лишают людей работы».
• Защита занятости в Европе = выше зарплатная нагрузка и больше структурной безработицы в долгую.
• Американская «жестокость» возвращает людей через два года в более продуктивный бизнес, а не консервирует их в зомби-фирмах.
• Большая, быстрая, гибкая экономика чаще поощряет инновации; стабильная система со временем теряет эффективность.
• Glass-Steagall и пост-кризисный гнев ограничили право Минфина спасать игроков (Bear Stearns) — но это создаёт новую уязвимость.
• Никто в кризис не знает, кто платёжеспособен, и никто не хочет первым подать жалобу — здесь и нужна гарантия государства.
• Новый глава ФРС «новый, но не новый» — давно пишет, известен рынку, что снижает шок от назначения.
• Баланс ФРС — это «игра с доходностью»: можно влиять на короткий конец кривой, но длинный «идёт своей волей».
• ФРС может стимулировать именно тот участок кривой, где реально берут в долг, — длинный конец.
• Метафора пожара: неважно, виновата сигарета или электричество, — при сухом лесе возгорание неизбежно.

Инсайты

• Финансовая стабильность саморазрушительна: чем дольше отсутствие кризиса, тем сильнее накопление скрытого риска — затишье есть условие следующего краха.
• Институциональная память деградирует со сменой поколений участников, поэтому циклы воспроизводятся структурно, а не из-за «глупости» отдельных людей.
• Богатство и статус повышают издержки признания ошибки, превращая интеллектуальную ригидность в системный риск принятия решений.
• Регулирование не устраняет риск, а перераспределяет его в менее наблюдаемые зоны — побеждает прозрачность учёта, а не запреты.
• Отказ от честной переоценки активов («accounting») откладывает, но усиливает будущую коррекцию: ложь о стоимости капитализируется.
• Попытка обнулить хвостовой риск неизбежно обнуляет и потенциал роста — безопасность и динамизм лежат на одной оси.
• Дефолт суверена в собственной валюте — это всегда инфляционное, а не номинальное событие; доверие, а не платёжеспособность, есть истинный предмет защиты.
• Независимость центробанка — это не институциональная формальность, а ценовой параметр стоимости заимствований страны.
• Гибкость рынка труда — это перенос издержек адаптации с долгого срока на короткий: краткосрочная боль обменивается на долгосрочную аллокативную эффективность.
• Зрелая роль регулятора — не предотвращение цикла, а проектирование инфраструктуры для упорядоченной расчистки, когда цикл реализуется.
• Концентрация рынка снижает разрешимость кризиса: чем меньше и крупнее игроки, тем сложнее координация спасения, а не легче.

Фреймворки

• Две задачи регулятора: (1) усердно работать над предотвращением кризиса; (2) заранее построить базовую структуру и систему для разрешения кризиса, когда он всё-таки наступит. 12:28
• Модель банкротства по Хемингуэю: крах наступает «постепенно, постепенно — затем внезапно»; сейчас фаза «постепенно». 18:13
• Две оси выбора экономической модели: гибкая/быстрая/инновационная (США) против стабильной/защищённой/со временем менее эффективной (Европа) — выбор между краткосрочной болью и долгосрочным застоем. 23:26

Цитаты

«no one voted for Nixon, but he won with a big difference» — 1:34 За Никсона никто не голосовал, но он победил с большим отрывом

«if we live forever and our memories are always intact, then we are afraid of doing anything» — 2:57 Если бы мы жили вечно и наша память была всегда цела, мы бы боялись что-либо делать

«we have collected the land of the jungle and a lot of wood and grass of happiness» — 4:56 Мы накопили лесную почву и кучу дров и сухой травы (метафора сухого хвороста)

«Whether you blame electricity or you blame the cigarette, it is inevitable» — 5:25 Винишь ли ты электричество или сигарету — это неизбежно

«I think we need a crisis» — 10:48 Думаю, нам нужен кризис

«We have to fight every 10 years so that the hatred and bad feelings that have accumulated in the last 10 years can be eliminated» — 10:41 Мы должны воевать раз в 10 лет, чтобы выжечь накопленную за десятилетие ненависть (отсылка к «Крёстному отцу»)

«private credit is not necessarily related to any loss» — 9:16 Частный кредит сам по себе не обязательно связан с убытком

«Here there is always regulatory arbitrage, like there is some other arbitrage» — 7:44 Здесь всегда есть регуляторный арбитраж, как и любой другой арбитраж

«We take a loan in dollars and print dollars. So how can you default?» — 18:40 Мы берём в долг в долларах и печатаем доллары. Как тут объявить дефолт?

«America defaults to borrowing dollars and returns them after 10 years, which is not the initial purchasing power» — 18:49 Америка «дефолтит», занимая доллары и возвращая их через 10 лет уже не с прежней покупательной способностью

«Dollar is a reserve currency» — 18:26 Доллар — резервная валюта

«it's like you're lending your brother and you're thinking that he'll never return» — 19:25 Это как одолжить брату, понимая, что он никогда не вернёт

«If you want to make your business new, you can fire people» — 20:45 Если хочешь обновить свой бизнес — можешь увольнять людей

«today Meta, which is not doing this, is reducing its workforce by 8%» — 20:54 Сегодня Meta сокращает штат на 8%

«in the long run, unemployment is reduced because their companies are more vulnerable, like zombie companies» — 21:33 В долгую безработица ниже, потому что иначе компании становятся уязвимыми — как зомби-компании

«when the biggest economy runs at the fastest, is more flexible and has a higher probability of encouraging innovation» — 23:08 Когда крупнейшая экономика самая быстрая и гибкая, у неё выше шанс поощрять инновации

Факты

• Площадка — New York Economic Club, некоммерческая организация 501(c)(3) (в транскрипте искажено как «5213/513»), которой 115 лет; ведущая — Бекки Квик, CNBC.
• Спикер — выходец из Goldman Sachs: «Goldman Sachs до 2008 не регулировался как банковский холдинг».
• По его словам, у Goldman был отдельный private credit фонд, вне баланса, и сейчас эти фонды «гораздо больше, чем раньше».
• Утверждается, что рынок не проходил серьёзного шока более 15 лет после финансового кризиса 2008.
• Текущая ставка названа на уровне 3–4% (не ноль), что оставляет ФРС пространство для снижения.
• Упомянута статья 2014 года «asset rich, income poor» авторства Кевина Уорша и Стэнли Дракенмиллера — о том, что расширение баланса ФРС помогает владельцам активов, а не малому бизнесу.
• Цена нефти в обсуждении названа: Brent ~$115 за баррель (спикер удивлён «робостью» рынка при таком уровне).
• Meta сокращает рабочую силу примерно на 8% — приведено как пример гибкости рынка труда США.
• Упомянут Dodd-Frank: внедрён, но с тех пор «постоянно откладывается» в части применения.
• Упомянут Glass-Steagall и пост-кризисный гнев, ограничивший право Минфина спасать игроков (упомянут Bear Stearns).
• В кризис 2008 в конференц-зале Федерального резерва можно было собрать держателей ~90% долга (или ~75% при 5 банках) — сегодня это невозможно.
• Спикер отмечает, что новый глава ФРС «новый, но не новый» — давно пишет и известен рынку (имя в транскрипте не названо).

Источники

• «Крёстный отец» (The Godfather) — сцена со старым капо о войне «раз в 10 лет».
• Эрнест Хемингуэй — образ банкротства «постепенно, потом внезапно» (в транскрипте искажён как «Holi, Holi»).
• Статья 2014 года Кевина Уорша и Стэнли Дракенмиллера об «asset rich, income poor» экономике и балансе ФРС.
• New York Economic Club (econclubny.org — в транскрипте искажено как «yonklubni.org / AcornClub.org»).

Итог

Кризис нельзя отменить, не убив рост, — поэтому единственная честная стратегия зрелого рынка: не врать о цене активов, помнить прошлый шок дольше одного поколения и держать наготове инструменты для расчистки «сухого хвороста», который уже накоплен.