Райан Коэн и его план захвата eBay за $56 млрд

Коротко

Ryan Cohen, основатель Chewy и CEO GameStop, публично объясняет логику своей заявки на покупку eBay за $56 млрд через слияние с GameStop (50% кэш / 50% акции). Он разбирает свой путь: построил Chewy на негативном рабочем капитале против Amazon, продал в 2017 за $3,35 млрд, зашёл в GameStop пассивным инвестором в 2020-м, ошибочно попытался превратить его в Chewy, а потом переключился на жёсткое сокращение издержек и коллекционные товары. eBay он считает недоуправляемым активом: де-факто монополист в нишах, но с падающим GMV, ушедшими 30 млн пользователей и операционными расходами выше половины выручки. Его план для eBay, три вектора: вырезать $2 млрд костов, захватить лидерство в live-commerce и построить маркетплейс ликвидности для внутриигровых цифровых предметов. Совет eBay заявку отклонил и на встречи не идёт; Cohen вкладывает $500 млн личных денег и готов идти враждебным путём.

Главный тезис

eBay, это упущенный гигант, которым управляет несуществующий собственнический менеджмент: бизнес должен быть кратно больше, и Cohen, как человек, рискующий своим капиталом и понимающий e-commerce, способен раскрыть эту стоимость лучше, чем «окопавшаяся» команда без skin in the game.

Ключевые идеи

• 2:35, Chewy родился из личного опыта: Cohen увидел, что корм для животных, это recurring revenue в фрагментированном рынке, который Petco и PetSmart не задушили, а Amazon не масштабировал.
• 4:22, стратегия Chewy строилась вокруг копирования supply-chain Amazon (быстрая доставка, ассортимент, цена) плюс экспертиза соседского зоомагазина.
• 5:11, разница между провалом и успехом в низкомаржинальном бизнесе измерялась копейками: «копейки в минус, провал, копейки в плюс, успех».
• 8:44, отношения с поставщиками транзакционны: подарки от поставщика, сигнал переплаты, а «больше не хочу с тобой говорить», сигнал правильной цены.
• 9:43, найм по драйву, а не по резюме: команда «психопатов», где A-игроки терпят только A-игроков.
• 6:34, фокус на расходниках и липких когортах: хорошо обслужил клиента, он возвращается, лучшая реклама, сарафан.
• 19:51, главная ошибка в GameStop: перенести плейбук Chewy на физический ритейл; на это ушёл год, прежде чем он понял, что это «реально тупо».
• 20:46, разворот GameStop: фанатичное сокращение издержек, ставка на сильную сторону, pre-owned и коллекционные товары (TCG, спорт).
• 23:15, trade-in модель GameStop (кэш на месте за карту PSA 8+), прямой перенос механики выкупа железа и софта на трейдинговые карты.
• 27:48, почему M&A: органически GameStop вырастишь скромно, а Cohen «любит делать большие вещи».
• 29:21, eBay привлекателен пересечением: secondary market, коллекционка, аутентификация, ликвидность, и при этом это e-commerce, где он сильнее, чем в физическом ритейле.
• 34:59, eBay имел first-mover advantage и moat в маркетплейсе, но execution после ухода фаундеров провалился: market share отдан Shopify, social commerce, live-shopping.
• 41:59, в маркетплейсе клиент, это продавец; eBay воспринимает топ-селлеров как должное, не даёт инструментов (в отличие от Amazon Seller Central), и они уходят к сторонним сервисам.
• 46:12, live-commerce: рынок ~$400 млрд, eBay Live почти никто не знает, есть барьер «подачи заявки», бэкенд «сосёт», а 1600 магазинов можно превратить в студии и логистические узлы.
• 49:07, третий, ранее не озвученный вектор: маркетплейс ликвидности для внутриигровых цифровых предметов (скины, оружие), у которых, в отличие от NFT, есть реальная утилитарность.
• 0:00, центральная обида: менеджмент eBay без skin in the game защищают, а его, рискующего своим капиталом, хотят видеть проигравшим.

Почему это важно

Это публичная фаза враждебного поглощения публичной компании на $56 млрд, где сталкиваются две модели управления: «профессиональный менеджмент» eBay, собирающий зарплату без доли риска, и founder-operator с контролем GameStop, который вложил $500 млн собственных денег. На кону, кто соберёт стоимость в стагнирующем гиганте e-commerce, проигравшем долю Amazon, Shopify, social-commerce и live-shopping игрокам. Cohen упоминает антимонопольный барьер для крупных конкурентов eBay (читай, кто ещё мог бы купить), failed-vote по снижению порога созыва внеочередного собрания с 20% до 10%, и то, что eBay институционально широко владеется, а значит исход решит, как проголосует и как переформируется база акционеров. Выигрывает либо акционер, поверивший в премию и историю Cohen, либо текущий CEO с «золотым парашютом» свыше $100 млн.

Идеи

• Negative working capital как оружие: Chewy дорос до миллиардов выручки, почти не сжигая капитал.
• Переход от закупки паллетов к закупке фурами, буквальный физический скейл, дающий ценовое преимущество.
• Cohen сидел в Google AdWords до 4–5 утра и сам вёл кампании, CEO как операционный микроменеджер.
• Сам вёл переговоры со всеми крупными поставщиками, вопреки «логике строить отношения».
• Комплимент от поставщика «надеюсь, год тебя не услышу» он воспринял как знак выигранной цены.
• Найм «релентлесс» женщины из дома престарелых в customer service, ставка на упорство против резюме.
• «Psychopaths attract psychopaths» как осознанная культура найма.
• Продал Chewy, и тот сразу взлетел до ~$20 млрд при IPO; «никто не предсказал, банкиры всегда говорят, что цена отличная».
• GameStop изначально, пассивная инвестиция под 5%, а board-seat предложил сам CEO, думая получить «союзника против активиста».
• Решение D vs G (13D/13G) при переходе через 5%, формальная развилка между пассивностью и активизмом.
• «Бежать в горящий дом», Cohen любит входить туда, где максимум пессимизма и страха.
• Первичная теза по GameStop была узкой и циклической: пережить до нового console-цикла (PS5/Xbox).
• Идея покупки eBay пришла ему «на унитазе», буквально.
• Сравнение онлайн-ритейла с авиалиниями: покупатель выбирает по цене, бренд перевозчика не важен.
• Cohen прямо называет Chewy и GameStop сомнительными идеями, а покупку eBay, «реально хорошей идеей, сработает или нет».
• eBay «зашёл» в свои ниши не стратегией, а дефолтом, потому что Amazon был занят другими категориями.
• Cohen не хочет брать first-party inventory, только маркетплейс-модель, в отличие от Amazon.
• 1600 магазинов GameStop переосмыслены как контент-студии и fulfillment-узлы для креаторов eBay Live.
• Коллекционка как «ego play»: карта, это «кусок картона в пластике» без утилитарности.
• Внутриигровые предметы у него, то, чем должны были стать NFT, но с реальной утилитарностью.
• Если финансирование не найти, говорит Cohen, значит и сам eBay его не нашёл бы, деньги берутся с баланса eBay.
• Менеджмент eBay «играет в игры»: отправляет к дорогим advisors, а потом не назначает встречу.
• Рыночная метафора Грэма: на короткой дистанции рынок, машина голосования, на длинной, машина взвешивания.
• Гипотеза Фридберга: медиа не могут признать, что облажались с «meme stock», иначе разрушат свою credibility, поэтому продолжают делать Cohen «менее достоверным».
• Враждебный путь, тендер, скупка акций на открытом рынке сторонними игроками в пользу его оферты, «арсенал эскалаций».
• CEO eBay получит парашют свыше $100 млн при увольнении, «он всё равно получит payday».
• Cohen готов «завтра лететь в Калифорнию» на встречу с CEO eBay, но тот не берёт встречу.
• StubHub, PayPal, Skype, серия купленных и проданных eBay бизнесов как иллюстрация потери фокуса.

Инсайты

• Бизнес против Amazon в низкой марже выживает только на безупречном execution, рынок недооценивает не размер TAM, а способность исполнять.
• Founder-operator и professional management, структурно разные режимы: первый «закатывает рукава» и копает до root cause, второй нанимает консалтинг, чтобы ему объяснили его же бизнес.
• В маркетплейсе истинный клиент, поставщик ликвидности (продавец), а не покупатель; кто это игнорирует, теряет инвентарь и GMV.
• Moat от first-mover advantage даёт staying power, но не отменяет деградацию от плохого execution, преимущество маскирует упадок годами.
• Skin in the game, главный водораздел доверия: рискующий своим капиталом и собирающий зарплату без риска принимают системно разные решения.
• Перенос успешного плейбука в смежный домен, ловушка: «оба ритейлеры, тот же playbook» ломается о разную природу инвентаря и когорт.
• Утилитарность определяет устойчивость стоимости актива сильнее, чем хайп: NFT провалились без утилитарности, внутриигровые предметы её имеют.
• Коллективная нарративная инерция: когда консенсус сформирован, признание ошибки слишком дорого репутационно, поэтому ошибочный нарратив самоподдерживается.
• Фокус на одном бренде бьёт диверсификацию суб-брендов и географий, но фокус сам по себе не гарантирует роста, если execution слаб.
• Цена сделки оправдана не текущей доходностью, а тем, что покупатель способен построить, стоимость в глазах того, кто видит нереализованный потенциал.

Цитаты

«There's nothing more American than basically risking your own capital. So why does everyone want us to fail?», 0:00 Нет ничего более американского, чем рисковать собственным капиталом. Так почему все хотят, чтобы мы провалились?

«if our suppliers are sending us gifts in the mail that's a really bad sign it means we're overpaying», 8:44 Если поставщики шлют нам подарки по почте, это очень плохой знак, значит, мы переплачиваем.

«It was a game of pennies. And the difference between failure and success was pennies in the red is failure and pennies in the black is success.», 5:11 Это была игра на копейки. Разница между провалом и успехом: копейки в минус, провал, копейки в плюс, успех.

«I look for will over skill.», 9:43 Я ищу волю, а не навык.

«it was just a bunch of fellow psychopaths and psychopaths attract psychopaths», 10:47 Это была просто кучка психопатов, а психопаты притягивают психопатов.

«life is too short to do it small», 27:48 Жизнь слишком коротка, чтобы делать по-мелкому.

«I like the idea of going into a situation where you're basically running into a burning house.», 16:54 Мне нравится заходить в ситуацию, где ты, по сути, бежишь в горящий дом.

«I had this bias from Chewy... it took me about just over a year to realize that was really, really stupid.», 19:51 У меня был перекос из Chewy... мне понадобился год с лишним, чтобы понять, что это было реально, реально тупо.

«eBay could have been Amazon.», 34:59 eBay мог бы стать Amazon.

«the sellers are the customer. You make your sellers happy.», 41:59 Продавцы, это и есть клиент. Делаешь продавцов счастливыми.

«I was on the toilet.», 30:42 Я был на унитазе.

«if you look at trading cards, I mean, it's a piece of cardboard in a piece of plastic», 48:41 Если посмотреть на трейдинговые карты, это кусок картона в куске пластика.

«It's what NFTs could have, people thought they were, but ultimately they had no real utility. In-game items actually have real utility.», 48:21 Это то, чем могли быть NFT, как думали люди, но в итоге у них не было реальной утилитарности. У внутриигровых предметов утилитарность реально есть.

«on the short term they might... it's a voting machine, but on the long term, it's a weighing machine», 58:22 На короткой дистанции это машина голосования, но на длинной, машина взвешивания.

«I'm not going to stop. I'm not going to go away.», 1:01:32 Я не остановлюсь. Я не уйду.

«I would bet everything that they're working with multiple outside consultants.», 43:02 Я бы поставил всё, что они работают с кучей внешних консультантов.

«I don't think they've ever broken out a sweat in their entire lives», 56:29 Не думаю, что они хоть раз в жизни вспотели.

«beauty is in the eye of the beholder», 1:00:51 Красота в глазах смотрящего.

«I'm going to do whatever we need to do, whatever I need to do in order to succeed.», 1:00:11 Я сделаю всё, что нужно, всё, что мне нужно сделать, чтобы добиться успеха.

Факты

• Chewy продан в 2017 году за $3,35 млрд; после IPO компания торговалась около $20 млрд примерно через два года.
• Cohen зашёл в GameStop как пассивный инвестор около 2020 года, изначально владел менее 5%.
• В начале 2021 года Cohen вошёл в совет GameStop с двумя бывшими коллегами по Chewy.
• В 2021 году GameStop привлёк $1,7 млрд и погасил весь долг.
• GameStop сейчас: коллекционка, 42% выручки, ~$350 млн из квартальной выручки $835 млн в Q1, рост 14% год к году, SG&A снижен с $228 млн до $202 млн, $9,7 млрд кэша, $333 млн свободного денежного потока, авторизован buyback.
• Заявка на eBay структурирована как 50% кэш / 50% акции с премией; общий размер сделки, около $56 млрд (Cohen говорит, что «$60 млрд кэша просто так не лежит»).
• Cohen вкладывает $500 млн собственных денег (на момент интервью документ ещё не подан).
• Live-commerce TAM, по словам Cohen, около $400 млрд, быстро растёт в США, очень популярен в Азии.
• У eBay около 1600 магазинов-нод (от GameStop), пригодных под студии/логистику; eBay Live смотрят «пара сотен человек» максимум.
• С COVID у eBay упали все ключевые метрики: GMV вниз, активные пользователи минус 30 млн, операционная прибыль вниз; операционные расходы, более половины выручки (~$5,5 млрд расходов, $2,4 млрд на sales & marketing при отсутствии роста пользователей).
• Cohen планирует вырезать $2 млрд издержек из eBay.
• eBay купил Skype за $2,6 млрд в 2005, продал 70% за $2 млрд в 2009, затем заработал ещё ~$2 млрд на выкупе Microsoft в 2011.
• eBay продал StubHub основателю Эрику (Viagogo) за $4 млрд; ранее владел и затем выделил PayPal.
• CEO eBay (Джейми Янноне не назван по фамилии в транскрипте) ушёл бы с парашютом свыше $100 млн; Donahoe покинул eBay в 2015 году (~11 лет назад).
• Failed-vote: попытка снизить порог созыва внеочередного собрания акционеров с 20% до 10% провалилась (близко, но не прошла).

Источники

• Chewy, основанный Cohen онлайн-ритейлер зоотоваров.
• GameStop, ритейлер, где Cohen председатель/CEO.
• eBay, цель поглощения.
• Amazon (Seller Central), Walmart, Shopify, PayPal, Skype, StubHub / Viagogo (Эрик), Petco, PetSmart, pets.com, упомянутые компании/конкуренты.
• Charles Koch / Koch Industries, интервью Фридберга несколькими неделями ранее, как пример системного подхода к управлению.
• Donahoe, бывший CEO eBay (ушёл в 2015).
• PSA, система грейдинга трейдинговых карт.
• All-In Podcast / David Friedberg (интервьюер).
• Спонсоры выпуска: AppLovin, Nasdaq.

Итог

Cohen ставит личные $500 млн и репутацию founder-operator против «окопавшегося» менеджмента eBay, утверждая, что недоуправляемый гигант стоит кратно больше, и что единственный реальный вопрос для акционеров: кому доверить раскрыть эту стоимость.