Мне 80 лет, и я потратил 25 лет впустую. Не повторяй мою ошибку. - Говард Маркс

Коротко

Ховард Маркс объясняет, почему он резко пересмотрел взгляд на ИИ: не из-за производительности, а из-за двух беспрецедентных качеств: автономности (можно дать задачу, не объясняя, как её решать) и полной непредсказуемости будущего, чего он не чувствовал даже с интернетом. Он разбирает, что ИИ «разоблачит» ещё одну группу переоценённых профессионалов, как индексация выбила активных управляющих, но оставит нишу для тех, у кого есть «insight» и чутьё на людей, которое нельзя натренировать на истории. На примере $11 млрд фонда 2007 года и решения инвестировать в день банкротства Lehman он показывает, что крупные ставки делаются в состоянии сомнения, а не уверенности, и всегда до кризиса, а не во время. Отдельно он говорит о 39-летнем партнёрстве с Брюсом Каршем, о воспитании сына, о случайности собственной карьеры и о Баффете с Мангером. Через всё интервью проходит одна линия: интеллектуальная скромность как рабочий инструмент, «я могу ошибаться, но».

Главный тезис

Превосходство в инвестициях (и в жизни) даёт не уверенность, а способность действовать вопреки страху и сомнению, видеть иначе, чем консенсус, и честно признавать пределы своего знания.

Ключевые идеи

• 2:20: ИИ отличается от всех прежних технологий автономностью: железная дорога, компьютеры, интернет были инструментами ускорения, а ИИ можно дать задачу, не объясняя способ, и он сам разберётся.
• 3:16: второе беспрецедентное качество - непредсказуемость. Форму будущего никто не знает, интернет такого ощущения не давал.
• 2:56: вместе с автономностью приходит тревога, что ИИ выйдет из-под контроля.
• 4:27: индексация выбила активных управляющих, показав, что они не умеют того, что декларировали; ИИ так же «разоблачит» следующую группу переоценённых людей.
• 5:03: старые компьютеры умели немного (читать, помнить, складывать, сравнивать), но делали это без арифметических и эмоциональных ошибок, что уже лучше большинства; вопрос в том, ограничен ли список ИИ.
• 6:06: есть решения «по чутью»: не инвестировать с плохими людьми, когда волосы на шее встают дыбом; у ИИ шеи нет, значит остаётся роль для опытного судейства.
• 6:24: всегда будут события, на которых нет истории для обучения, а ИИ во многом распознаёт и экстраполирует паттерны прошлого.
• 8:26: превосходство даёт мышление второго уровня: увидеть в компании что-то отличное от консенсуса (variant perception), поставить на это и оказаться правым.
• 9:09: научить важности мышления второго уровня можно, а научить самим верным нестандартным восприятиям нельзя; «рост не тренируется», есть врождённый insight.
• 11:33: для конца света нет распознавания паттернов: в день краха Lehman не было ни данных, ни опыта, только supposition.
• 12:11: логика ставки была асимметрична: если мир рухнет, вложение неважно; если не рухнет, а мы не вложились, мы не сделали свою работу.
• 12:59: при этой ставке они были абсолютно не уверены; кто действует без трепета, с тем что-то не так.
• 17:48: деньги привлекают и вкладывают до кризиса, а не во время: в кризис новости слишком страшны, чтобы собрать фонд.
• 18:16: после успешного фонда Oaktree делал следующий меньше, а не больше, потому что возможности стали хуже, и это годами копило доверие.
• 22:06: ключ к долгому партнёрству - общие ценности и дополняющие навыки плюс благодарность партнёру за то, что он делает то, чего ты не хочешь.
• 29:06: единственный успех, по Кристоферу Морли, - прожить жизнь по-своему, не по указке друзей, общества или родителей.

Почему это важно

Маркс - один из самых цитируемых инвесторов (Баффет читает его меморандумы), и его разворот по ИИ - сигнал для всего рынка: капитал распределённого дохода (distressed debt, активное управление) готовится к тому, что ИИ повторит удар индексации по профессиям, где заявленный талант выше реального. Выигрывают те, у кого есть невоспроизводимое суждение и чутьё на людей; проигрывают «середняки», продающие несуществующее превосходство. В разговоре всплывают Andrew Marks (сын-VC, спусковой крючок пересмотра), Брюс Карш, Баффет и Мангер, Милкен, Стив Коэн, как иллюстрации того, что даже на вершине рынка решают партнёрство, скромность и удача, а не единоличная гениальность.

Идеи

• ИИ говорит о собственных сильных и слабых сторонах, шутит и подаёт информацию в контексте лично тебя, это и «соблазнило» Маркса.
• Ведущий прямо ловит Маркса: «ты звучишь соблазнённым», это противоречит его же правилу не поддаваться эмоциям.
• Автономность ИИ он ставит выше скорости и производительности как категориально новое свойство.
• «Следующий Ховард Маркс: человек, человек с ИИ или просто ИИ?» - вопрос, на который он честно отвечает «не знаю».
• Баффет читал Moody's Manual по 800 компаний вручную, ИИ делает это мгновенно.
• AGI он определяет как момент, когда ИИ может всё, что может человек; достижимо ли, не знает.
• Чутьё «не инвестировать с плохими людьми» он считает вкладом фирмы в защиту клиентов, а не про доходность.
• В 2007-м подняли $11 млрд под distressed debt и держали «на полке» до кризиса, предыдущий рекорд был $2,5 млрд в 2002-м.
• Брюс Карш вкладывал в среднем $450 млн в неделю 15 недель подряд, $7 млрд за квартал.
• Покупали долг компаний так, что выходили в ноль, даже если бы бизнес стоил пятую-четвёртую часть цены выкупа PE-фондами.
• Рынок должен работать «дисциплинатором» и говорить дурацким идеям «нет»; когда он этого не делает, глупости финансируются и потом теряют деньги.
• Метафора из «Spy Game» с Робертом Редфордом: Ной строил ковчег до потопа.
• Читая новости, Маркс видит те же ужасы, что и все, но «преодолевает» их, он не иммунен к панике, он с ней справляется.
• Боевой герой - не бесстрашный, а тот, кто боится и всё равно идёт под пули.
• Молодой портфельный управляющий в 1998-м прибежал: «это конец». Маркс выслушал и отправил обратно за стол делать работу.
• 39 лет партнёрства с Каршем без единой ссоры, потому что оба не «финансовые максимизаторы».
• Полностраничный tombstone-ad про IPO AT&T: друг вычёркивал обанкротившиеся банки, выжил почти только Goldman Sachs.
• Причина краха фирм - смесь «ковбоев» и «трусов», которые в плохие времена винят друг друга.
• Психиатр с Уолл-стрит: проблемы пациентов обратно пропорциональны поддержке от их отцов.
• Успешные мужчины часто вынуждены доказывать превосходство над сыновьями, Маркс сознательно позволял сыну быть умнее в чём-то.
• Дочери дали самой выбрать школу из двух хороших: важен опыт выбора, в том числе ошибочного.
• Первые 20-25 лет карьеры Маркс принимал решения «бессознательно», без интенции, и стыдится этого.
• Он попал в high-yield bonds случайно: звонок начальника «есть парень Милкен в Калифорнии, разберись, что такое high yield bonds».
• Если бы тот звонок пришёл в обед, когда Маркса не было, «мной бы стал кто-то другой».
• Книгу «The Most Important Thing» он написал, потому что Баффет пообещал дать блёрб, иначе писал бы после выхода на пенсию.
• Мангер отговорил Баффета от «окурочного» инвестирования (cigar butt) в пользу «отличных компаний по хорошей цене».
• Баффет и Мангер - возможно, самый высокий суммарный IQ в истории партнёрств, но разного типа: Мангер-гуманист, Баффет-вычислительная машина.

Инсайты

• Обучение на исторических данных структурно слепо к беспрецедентному: ценность человека максимальна именно там, где паттернов прошлого нет.
• «Разоблачение» профессии происходит, когда появляется дешёвый инструмент, объективно измеряющий заявленный, но отсутствующий навык.
• Асимметрия исходов важнее точности прогноза: правильное решение выводится из структуры выигрышей и потерь, а не из уверенности в сценарии.
• Уверенность - это не сила, а источник разорения: ставка «как на 100%» при реальных 80/20 убивает, когда выпадает 20.
• Скромность работает как хеджирование: фразы «я могу ошибаться, но» и «не знаю, но» никого не разоряли; в трубу вгоняет «я на 100% убеждён».
• Действие под трепетом - норма для тех, кто мыслит вероятностно; отсутствие страха сигнализирует о непонимании риска.
• Тайминг капитала контрцикличен: собирать ресурс надо на пике оптимизма, тратить - на дне паники, и порядок нельзя менять.
• Дисциплина фонда против собственного роста (уменьшать размер после успеха) - это конвертация краткосрочной жадности в долгосрочный репутационный капитал.
• Долговечное партнёрство держится на совпадении ценностей и различии навыков: сходство навыков делает партнёра «переплаченным» и лишним.
• Родительство и партнёрство подчиняются одному закону: подавление силы другого разрушает связь, признание его превосходства в чём-то её укрепляет.
• Автономность делает технологию качественно, а не количественно новой: способность действовать без инструкции меняет отношения человека и инструмента.
• Многое в успехе - случайность, и честное её признание защищает от переоценки собственного метода (Талеб, «Fooled by Randomness»).
• Осознанность решений («intention») можно обрести поздно: 25 «дрейфующих» лет не предопределяют остаток жизни.

Фреймворки

• Три источника решений (эпидемиолог из Гарварда): данные, аналогии с прошлым опытом, supposition (предположение). В момент банкротства Lehman не было ни данных, ни опыта, только предположение.
• Мышление второго уровня: чтобы быть выше рынка, надо (1) увидеть иначе, чем консенсус - что оценка/рост/прибыль/мультипликатор компании завышены или занижены, (2) поставить на это восприятие, (3) оказаться правым. Первому уровню (согласию с толпой) превосходство недоступно.
• Три опоры партнёрства: общие ценности + дополняющие навыки + благодарность (appreciation) партнёру за работу, которую ты делать не хочешь.
• Выбор дела жизни: найти то, что играет на твоих сильных сторонах, обходит слабые и делает тебя счастливым, при условии, что решение принимаешь ты, а не друзья, общество или родители.

Цитаты

«If you wait until you have nothing to be afraid about, probably the opportunity has passed», 0:00 Если ждать, пока бояться станет нечего - возможность, скорее всего, уже прошла

«There's never been anything with the quality of autonomy», 2:40 Никогда не было ничего с качеством автономности

«The idea that you can give it a job and not tell it how to do it and it'll figure it out is really unique», 2:45 Идея, что можно дать ему задачу, не объясняя как, а он сам разберётся, - по-настоящему уникальна

«AI will unfrock or defrock another group of people whose talents are not as great as they purport», 4:53 ИИ разоблачит ещё одну группу людей, чьи таланты не так велики, как они утверждают

«If AI doesn't have hair on its neck, then maybe there's a role left for experienced investors with judgment», 6:09 Если у ИИ нет волос на шее, то, возможно, остаётся роль для опытных инвесторов с суждением

«There's only one success, to live your life your own way», 29:00 Есть только один успех - прожить жизнь по-своему

«In basketball, there's a saying you can't coach height», 9:39 В баскетболе говорят: рост не натренируешь

«There's no pattern recognition for the end of the world», 11:33 Для конца света нет распознавания паттернов

«A battle hero is not somebody who's unafraid. It's somebody who's afraid but does it anyway», 19:42 Герой сражения - не тот, кто не боится, а тот, кто боится и всё равно делает

«If you do these things without any trepidation, maybe there's something wrong with you», 14:25 Если делаешь такое без всякого трепета - может, с тобой что-то не так

«When did Noah build the ark? Before the flood», 17:39 Когда Ной построил ковчег? До потопа

«The best time to invest is in a crisis. You can't raise money during the crisis because the news is so terrible», 17:23 Лучшее время инвестировать - в кризис, но собрать деньги во время него нельзя: новости слишком страшны

«The key to a successful partnership is shared values and complementary skills», 22:06 Ключ к успешному партнёрству - общие ценности и дополняющие навыки

«It ain't what you don't know that gets you into trouble. It's what you know for certain that just ain't true», 33:21 В беду загоняет не то, чего ты не знаешь, а то, в чём ты уверен, но что попросту неправда

«No sentence that starts with, I could be wrong, but, or I don't know, but, ever got anybody into trouble», 33:28 Ни одна фраза, начинающаяся с «я могу ошибаться, но» или «не знаю, но», никого не довела до беды

«People who look at the world probabilistically and admit to ignorance and uncertainty can't act without trepidation», 14:34 Кто смотрит на мир вероятностно и признаёт своё незнание, тот не может действовать без трепета

«I did not apply intention. I just let other people make the decision», 28:20 Я не вкладывал намерения. Я просто позволял другим принимать решение за меня

«It was just luck. Right time, right place», 32:20 Это была просто удача. Верное время, верное место

«Not any company at a great price, great companies at a good price», 40:34 Не любая компания по отличной цене, а отличные компании по хорошей цене

Факты

• Первый меморандум по ИИ Маркс написал около 9 декабря, полностью переписал его в начале февраля, после того как сын Andrew (венчурный инвестор) сказал: «столько всего произошло, обнови».
• Крупнейший distressed-debt фонд до 2007 года у Oaktree был фонд 2002 года на $2,5 млрд; в 2007–08 они подняли $11 млрд.
• Брюс Карш инвестировал в среднем $450 млн в неделю в течение 15 недель - $7 млрд за квартал после банкротства Lehman (около 15 сентября 2008).
• Партнёрство Маркса и Карша длится 39 лет на момент записи; бизнес (Oaktree) начат в 1988 (по тексту - «started this business in 1988»), Oaktree основан примерно в 1995.
• Маркс окончил University of Chicago в 1969, пошёл в Citibank; в 1978 переведён в bond department, тогда же получил задание разобраться в high-yield bonds Милкена; переехал в Калифорнию в 1980.
• В 1998-м совпали крах Long-Term Capital Management, российский рублёвый кризис и паника в Юго-Восточной Азии.
• В деле Enron Oaktree стал крупнейшим держателем долга структуры под названием Osprey, Уоррен Баффет - вторым; Баффет передал Oaktree свой прокси (около 2002).
• Около 2003–04 Баффет написал Каршу письмо с приглашением на ланч в Омахе, так завязались отношения; в 2009 Баффет посоветовал Марксу написать книгу и пообещал блёрб, что и привело к «The Most Important Thing» (издана Columbia).
• Меморандум «Taking the Temperature» (написан 3-4 года назад по тексту) разбирает пять крупных макро-прогнозов Маркса за 26 лет, все сделаны с долей сомнения.
• Прошлый выпуск подкаста с Марксом собрал более миллиона слушателей; совместный эпизод с сыном «Something of Value» вышел в январе 2021.
• Баффет разослал письмо (по словам Маркса, около Дня благодарения прошлого года) о своих отношениях с Чарли Мангером, где назвал Чарли старшим братом, а себя младшим.

Источники

• «The Most Important Thing» - первая книга Ховарда Маркса (Columbia University Press); также меморандум 2002 года с тем же названием.
• «A Short History of Financial Euphoria» - John Kenneth Galbraith; о психологической слабости, порождающей бумы и крахи (Маркс лично знал Гэлбрейта).
• «Fooled by Randomness» - Nassim Nicholas Taleb; о роли случайности и её влиянии на отношение к риску и трек-рекордам.
• «Outliers» - Malcolm Gladwell (упомянут в контексте «верное время, верное место»).
• «Spy Game» - фильм с Робертом Редфордом (метафора про ковчег до потопа).
• Меморандумы Маркса - как «classic comic» краткие версии идей Талеба.
• Люди и проекты: Andrew Marks, Bruce Karsh, Warren Buffett, Charlie Munger, Michael Milken, Steve Cohen (книга о нём), Christopher Morley, Mark Twain, Winston Churchill, компания Osprey/Enron.
• Wealth guide от HubSpot - 35 принципов инвесторов (реклама в выпуске): Howard Marks, Mohnish Pabrai, Morgan Housel, Cathie Wood и др.

Рекомендации

• Прочесть «A Short History of Financial Euphoria» Гэлбрейта и «Fooled by Randomness» Талеба (можно начать с меморандумов Маркса как краткой версии).
• Начинать инвестиционные заметки со слов «я могу ошибаться, но» - держать в поле зрения обратную сторону сделки.
• Собирать капитал и готовиться до кризиса, а не во время; строить ковчег до потопа.
• В партнёрстве и родительстве: делить ценности, ценить дополняющие навыки, позволять другому быть сильнее в чём-то.
• Выбирать дело жизни осознанно - под свои сильные стороны и счастье, не под мнение друзей, общества или родителей.

Итог

Преимущество даёт не тот, кто уверен, а тот, кто видит иначе, чем толпа, действует под страхом и первым говорит «я могу ошибаться».