Коротко
Золото не защищает в момент кризиса, а падает вместе со всем остальным: при маржин-коллах фонды сбрасывают всё, что есть в портфеле, включая золото. Классические «драйверы», индекс доллара, ставка ФРС, инфляция, на длинном горизонте с золотом почти не коррелируют, а единственная устойчивая связь была с доходностью американских трежерис, но и та сломалась после 2022 года. Реально ценой золота правит глобальная ликвидность: печатают деньги, золото растёт, изымают (стерилизация, обратное репо), золото падает синхронно с рынками. На горизонте 3-7 лет золото легко уходит в минус, пока акции и недвижка растут, а на дистанции в 20 лет даёт примерно ту же доходность, что S&P 500 или бетон, только без денежного потока. Текущий взлёт до 5500-5600 долларов за унцию был техническим форс-мажором, сквизом контрагентов на поставке, после которого пришла коррекция почти на 27%.
Главный тезис
Золото не волшебный защитный актив: коррелирует не с долларом, ставкой или инфляцией, а с глобальной ликвидностью, в момент кризиса падает как всё остальное, и на дистанции ничем не лучше акций или недвижимости, только без денежного потока.
Ключевые идеи
- 3:19: в момент коллапса золото не работает как убежище, защитную функцию оно включает позже, а сразу валится вместе с рынком
- 4:07: при себестоимости добычи около 1600 долларов золото торговалось втрое дороже, и эта премия держится на покупках центробанков, а не на фундаментале
- 7:54: между индексом доллара DXY и золотом долгосрочной корреляции нет: за 10 лет DXY вернулся к 100, а золото выросло втрое
- 11:12: ставка ФРС золоту не указ: при нулевой ставке 2011-2015 золото падало почти на 50%, при росте ставки после ковида стояло на месте
- 11:40: самая длинная просадка золота, 6 лет минус ~45%, случилась при нулевой ставке из-за околодефляционного сценария в США
- 20:35: разгон инфляции не гарантирует роста золота, скорее наоборот, а это парадокс относительно расхожего мнения
- 22:55: единственная железная связь была с доходностью американских трежерис как главного мирового актива-убежища, но после 2022 всё раскоррелировалось
- 25:12: после 2022 года все корреляции, работавшие десятилетиями, разрушились: рынок долга, акции и золото зажили каждый сам по себе
- 27:09: при риск-оффе золото падает вслед за акциями, просто в 1,5-2 раза меньше, но всё равно падает
- 45:21: механизм прост: маржин-коллы заставляют фонды ликвидировать весь портфель, и золото уходит под нож вместе с биткоином и акциями
- 53:55: глобальная ликвидность главный драйвер: печать денег двигает золото вверх, стерилизация и изъятие вниз, синхронно с рынками
- 49:34: корреляция с ликвидностью сломалась лишь однажды, в 2011-2017 при дефляционном страхе, всё остальное время работала как часы
- 1:15:39: за 20 лет золото дало примерно ту же доходность, что S&P 500 и коммерческая недвижимость, ничего сверхъестественного
- 1:15:20: сегодняшние крупные покупатели, центробанки, завтра станут крупными продавцами, когда упрутся в дефициты бюджета
- 1:30:13: у золота нет денежного потока, поэтому даже ETF золотодобытчиков с дивидендами на дистанции обгоняет слитки
Почему это важно
Золото сидит в портфелях у центробанков, фондов и физиков как якобы страховка от кризиса и инфляции, и на этой вере построена целая индустрия ETF, фьючерсов и опционов. Олейник разбирает миф по косточкам: выигрывают те, кто печатает деньги (ФРС, ЦБ Китая и Японии как поставщики ликвидности) и крупные держатели металла, проигрывают те, кто закупается золотом на хаях под лозунг «спасёт в кризис» и потом сидит 5-9 лет в просадке. На фоне госдолга США под 40 триллионов, распродажи трежерис странами БРИКС и разворота центробанков в золото картина двоякая: долгосрочный тренд вверх есть, но апсайд от текущих утроенных к себестоимости уровней уже не фантастический, а риск глубокого отката реальный.
Идеи
- Золото восстанавливается быстрее фондовых рынков после кризиса: в 2008 оно нашло дно в октябре, а рынки только через полгода в 2009
- В 2000 году золото развернулось в начале 2001, а американский рынок падал ещё год до дна 2002: явная раскорреляция в моменте
- В ковид золото потеряло 15%, вдвое меньше рынка, но в рост при обвале всё равно не пошло
- Скорость восстановления зависит от скорости реакции регулятора: в 2020 залили быстро, в 2008 искали план месяцами
- Взлёт золота в конце 2024-2025 стартовал не на самом золоте, а на промышленных металлах, потом перекинулся на серебро и золото
- Сквиз возник из-за того, что физического золота у контрагентов (JP Morgan, LME) не хватило под массовый выход на поставку по бумажным контрактам
- Репатриация золота центробанками из США и отказ от бумажного золота запустили цепную реакцию и margin call у поставщиков
- Серебро в этот сквиз сделало около 200% аномального движения
- Ни одна страна с госдолгом к ВВП выше 130% за последние 50 лет не смогла в итоге не объявить дефолт в том или ином виде
- США просто покупают время до этой планки, обратный таймер уже тикает
- Жадность Уолл-стрит в эйфории строит пирамиды с плечами, потому что фонды рискуют клиентскими деньгами, а не своими: заработают бонус, потеряют клиентское
- Объём маржинальных позиций бьёт новый рекорд с каждым новым историческим максимумом индексов
- При маржин-колле в первую очередь ликвидируют то, что ещё в плюсе, чтобы удержать маржу, а в плюсе часто золото
- Индикатор Баффета в США около 250%: пузырь всех пузырей, отрезвление когда-нибудь придёт
- Сжатие ликвидности даже на триллион-полтора уже вызывает стресс на всех активах, включая золото
- Обратное репо в 2022 изъяло из системы почти триллион, ликвидность в системе ужалась с 7,1 триллиона на 1,3
- Раскорреляция биткоина с прежними метриками началась, когда на него навесили фьючерсы, опционы и ETF от BlackRock и впарили физикам
- Россия в марте была одним из крупнейших продавцов золота, распродавая ликвидную часть резервов под дефицит бюджета
- Турция за 2-3 месяца распродала своё золото в ноль
- Индия вынуждена продавать золото под интервенции, потому что рупия отвесно падает, а трежерис у неё почти нет
- Китай пока остаётся покупателем золота за счёт профицита торгового баланса, но до первого своего стресса
- Если у Китая, крупнейшего держателя, начнётся кризис и он расчехлит резервы, на рынок выйдет самый большой продавец в мире
- Золото в рублях выглядит красивее только из-за падения рубля, а не из-за самого металла
- Коммерческая недвижимость обгоняет золото, потому что 20 лет ещё и приносит аренду со сложным процентом
- Индекс РТС в долларах за 20 лет минус 50%, с дивидендами около нуля: контраст с золотом и американским рынком
- После хаёв золоту иногда нужно 5-9 лет, чтобы переписать максимум: купив на пике 2011, перехай увидели только в 2020
- Новый глава ФРС против печатного станка, что странно, и понять, не врёт ли он, можно только через полгода
- Продать слиток без дисконта под срочный кэш геморройнее, чем другой актив, минус к мнимой ликвидности золота
Инсайты
- Актив-убежище это функция ликвидности системы, а не свойство самого актива: в момент, когда убежище нужнее всего, его продают ради кэша
- Корреляции на финансовых рынках не вечны, они держатся на структуре системы, и смена режима (2022) может обнулить связи, работавшие десятилетиями
- Краткосрочная корреляция, которую видно на графике за пару недель, не масштабируется в торговую систему на год: на ней нельзя строить формализованную модель
- Правильный прогноз макропеременной (ставки, инфляции, курса доллара) бесполезен, если переменная не управляет ценой актива напрямую
- Ликвидность как драйвер вытесняет все привычные фундаментальные объяснения: доллар, ставка, геополитика, инфляция вторичны рядом с количеством денег в системе
- Массовые деривативы на актив разбалансируют его собственную логику ценообразования и притягивают к общей динамике риск-активов
- Крупный покупатель, задирающий цену выше фундаментала, это отложенный крупный продавец: асимметрия, о которой забывают на растущем тренде
- Долг государства имеет исторический порог невозврата (около 130% к ВВП), после которого дефолт вопрос техники, а не вероятности
- Механизм принуждения (маржин-колл, брокер, кредитор последней инстанции) объясняет поведение рынка лучше, чем психология или фундаментал
- На длинной дистанции почти всё физическое дорожает примерно одинаково, потому что растёт общая денежная масса, а не отдельный актив
- Отсутствие денежного потока это скрытая стоимость владения: за годы простоя дивидендный аналог обгоняет актив за счёт реинвеста
- Мнимая ликвидность (сложность продать без дисконта) обесценивает актив ровно в тот момент, когда он нужен
Цитаты
«золото не такой уж прям и мега крутой инструмент» - 1:56
«Вот здесь надо быть золотом втройне аккуратней» - 2:29
«именно в момент коллапса на финансовых рынках или в глобальной экономике золото не выполняет ту самую защитную функцию» - 3:17
«Это такой дебилизм, которого вы в истории никогда не найдете просто» - 22:04
«Ликвидность правит балом» - 53:55
«И пофиг, что там с DXY, пофиг, что там с составкой, пофиг, что там с геополитикой» - 1:06:35
«Ликвидность, ликвидность и ликвидность» - 1:09:43
«с высокой долей вероятности, 99%, что при глубокой коррекции в мире, если рисков, золото вам ничем не поможет» - 36:01
«оно упадет меньше. Но оно упадет» - 36:04
«покупать золото с прицелом на то что ФРС ставку снижать опять вниз, ну прям вот глупо закрыв глаза сделать на ставку, это абсурд» - 15:34
«Себестоимость в три раза не выросла. Нет, себестоимость там 1600 осталась» - 1:24:38
«Зачем мне бумажное золото? Давайте-ка выйдем на поставку» - 38:59
«Перехотели все держать» - 38:39
«когда система трещит по швам, вот тогда все обсираются и быстро начинают запускать печеный станок» - 1:08:49
«Пузырь всех пузырей, поэтому будет когда-то опять процесс отрезвления» - 1:09:35
«эти же крупные покупатели в какой-то момент могут стать крупными продавцами» - 1:15:20
«в золоте нет денежных потоков, самое главное» - 1:30:13
«золото ничем не выигрывает нафиг у того же бетона или даже американского рынка» - 1:31:37
«ни одна страна в мире, у которой госдолг к ВВП доходил до отметки 130 процентов, потом не смогла не объявить дефолт» - 41:17
«золото нет ничего фантастического абсолютно» - 1:33:46
Факты
- Несколько месяцев назад золото достигало 5500-5600 долларов за тройскую унцию, после чего последовала коррекция почти на 25-27%
- Средняя себестоимость добычи золота по миру около 1450-1600 долларов; на момент записи цена втрое выше себестоимости
- Индекс доллара DXY 10 лет назад был на 100 и сейчас на 100, при том что золото за это время выросло примерно втрое (с ~1300 в 2016 до ~4500)
- Просадка золота 2008 года составила почти 34%, при падении американского рынка почти на 50%
- В ковид (февраль-март 2020) золото просело на 15%
- В 2022 году золото упало примерно на 22% за 146 дней падения подряд; NASDAQ тогда упал на 40%, S&P около 30%
- Просадка 2011-2015 длилась около 6 лет и составила почти 45-50% при нулевой ставке ФРС
- Глобальная ликвидность около 120 триллионов долларов сейчас против ~30 триллионов 20 лет назад (рост почти на 290%)
- За 20 лет (с 2006) золото и S&P 500 полной доходности выросли примерно одинаково, около 350-630%, NASDAQ, свыше 1100%
- За период март 2012 - конец 2018 (7 лет) золото дало минус 26%, при этом S&P +91%, NASDAQ +156%
- Индекс РТС в долларах за 20 лет минус 50%, с дивидендами около нуля
- Индикатор Баффета по США около 250%
- Госдолг США приближается к 40 триллионам; к 2036 году прогнозируется около 64 триллионов при приросте ~2,4 триллиона в год
- В марте Россия и Турция были крупными продавцами золота; Турция распродала своё золото в ноль за 2-3 месяца (спикер ссылается на статистику ЦБ)
- БРИКС это около 60% мирового ВВП; после блокировки российских активов в 2022 страны альянса ускорили распродажу трежерис и наращивание золота
Источники
- Роберт Кийосаки: упомянут как автор, который «топит за крипту и золото», при долге в миллиарды
- Индикатор Баффета: метрика капитализации рынка к ВВП
- Дефлятор PCE: показатель инфляции, на который смотрит ФРС
- Центробанки как игроки: ФРС, ЦБ Китая, Банк Японии, ЦБ России, ЦБ Турции, ЦБ Индии, Бразилия
- JP Morgan, Лондонская биржа металлов (LME), BlackRock: как участники рынка золота и деривативов
Итог
Золото не страховка от кризиса, а ещё один заложник ликвидности: в панике падает как всё, на дистанции даёт как всё, и брать его есть смысл только на глубоких откатах и с ясной головой, а не под лозунг «спасёт».
