Топливо для падения есть / Полный крах российского рынка: впереди самое страшное? Каким будет финал?

Коротко

Российский рынок закрывает 16-ю неделю подряд в минусе. И это, по мнению Василия, не финал, а начало ускоряющейся финальной фазы: индекс МосБиржи стоит у 2200 с открытой дорогой на 1800, а РТС по месячному графику пробил двухлетнюю консолидацию с целями 800-600 пунктов. Главная причина падения не «навес расписочников» (историю с отзывом лицензии у брокера АЛОР и продажу расписок Сбера от JP Morgan он считает мелочью на пару миллиардов), а фундамент: стерилизация ликвидности Центробанком, реальная ставка по ОФЗ 16% против дивдоходности рынка 7,5%, проинфляционный дефицитный бюджет, топливный кризис от ударов по НПЗ и обострение геополитики. Одновременно развернулся рубль (минус 7,5-10% за неделю): Василий ставит на юань с целью 12, потому что с 1 июля отменяются сделки зеркалирования, ЦБ перестаёт продавать валюту, а покупки для Минфина удвоятся. По акциям он советует не плечи, а точечные покупки хороших дивитикеров на дне (X5, Мосбиржа, Совкомбанк) и три «миркоина» под ставку на перемирие: Газпром, Юнипро, СПБ Биржа. Настоящее дно наступит на панике, когда рынок будет падать по минус 10% в день, а покупать будет по-настоящему страшно.

Главный тезис

Рынок падает не из-за виноватых «расписочников», а по фундаменту: ликвидностью правят монетарная политика, бюджет и геополитика. Мы в самой страшной, ускоряющейся финальной фазе, и терпеливых наградят на настоящей панике, а не сейчас.

Ключевые идеи

• 2:52: рекордная серия из 16 недель падения подряд, пошло ускорение вниз, а ускорение это признак финальной фазы, но не самого дна
• 10:32: навес расписочников (АЛОР, JP Morgan по Сберу) на пару миллиардов рублей не может ронять рынок, где две трети акций рухнули на 50-70%, включая бумаги, где расписок не было вообще
• 31:48: реальная ставка это 16% по ОФЗ, а не 14,25% ключевая; при безрисковых 16% дивдоходность рынка 7,5% делает акции ненужными
• 5:24: по технике 2200 по МосБирже открывает дорогу на 1800 (низы 2022 года, начало СВО и мобилизация), а по РТС цели 800-600 пунктов
• 8:50: диапазон РТС 800-600 за 20 лет всегда давал лучшие точки входа all-in, и технически рынок теперь должен туда зайти
• 14:22: рынок давит отток из ПИФов и ДУ (15-20 млрд вышло), апатия инвесторов после двух лет без прибыли при депозите под 40% за пару лет
• 25:46: снижение ставки на 0,25% при жёсткой риторике это негативный сигнал; несмотря на снижение, доходности ОФЗ растут, а в июле ЦБ по-хорошему должен ставку повышать
• 13:44: удары по крупнейшим НПЗ (Капотня Газпромнефти, Омск) с ремонтом на месяцы это реальный фундаментальный удар по нефтегазу, а не расписки
• 53:49: с 1 июля отмена сделок зеркалирования: ЦБ перестаёт продавать по 4,5 млрд валюты в день, а покупки для Минфина удвоятся до ~10 млрд, отсюда разворот рубля
• 1:12:41: стерилизация ликвидности рукотворно обваливает рынки; примеры ФРС 2018 и 2022 (S&P минус 30, NASDAQ минус 40) доказывают, что при зажатой ликвидности расти нельзя
• 1:08:19: реальная денежная масса только-только вышла на плюс 7,5% (разгон в мае-июне), это был позитивный разворот, но Набиуллину пугают проинфляционные риски и она опять будет душить
• 1:43:42: акции с крутыми отчётами (Совкомбанк, Диасофт) льёт сам топ-менеджмент, покидающий компании и сливающий пакеты, а не мифические расписочники
• 2:03:23: дивиденды это не обязанность: на этой неделе 8 компаний отказались платить, две трети рынка без дивидендов, и такие периоды длятся 3-5-7 лет
• 2:05:08: за 20 лет индекс РТС полной доходности дал в долларах около 2-2,5% годовых чистыми, против безрисковых 8% в валютных бондах Сибура и Полюса

Почему это важно

Это взгляд управляющего на слом всей модели «купи и держи» для российского рынка. Пока частный инвестор ищет виноватых в обвале, деньги перетекают из акций в ОФЗ под 16% и в валюту, а государство сидит в ловушке дефицитного проинфляционного бюджета до 2030 года: недостающие триллионы взять неоткуда, кроме печатного станка, девальвации рубля и налога на сверхприбыль банков. Проигрывают долгосрочные инвесторы в металлургов, застройщиков и айти без дивидендов, выигрывают держатели валютных бондов и терпеливые, кто дождётся панического дна на РТС 600-800. Игроки на сцене: ЦБ (Набиуллина) как рукотворный стерилизатор ликвидности, Минфин (Силуанов) как виновник курсовых потерь бюджета, банки (Сбер, ВТБ, Совкомбанк) под угрозой базельских надбавок с 2027 года и геополитика как источник финального чёрного лебедя.

Идеи

• Рынок всегда награждает терпеливых, но награда придёт не сейчас, а когда клиенты будут звонить и умолять всё продать
• Отчёт это прошлое, спекулянта интересует только перспектива полугода вперёд
• Отскок на новости об АЛОР это шорт-сквиз от закрытия маржинальных и хеджирующих позиций по фьючерсу, а не разворот
• JP Morgan продал расписки Сбера с дисконтом 70% одному крупному бенефициару, и это, скорее всего, выкупил сам Сбербанк, а значит навеса в рынок не будет
• Сбербанк три месяца стоял без объёмов в линеечку и просел всего на 1,5% за полгода, никакого «слива» там не было
• Настоящее дно будет там, где рынок падает по минус 10-15% в день, а акции по минус 30, и после него либо третья мировая, либо всё успокоится
• Импорт бензина и дизеля из-за парализованных НПЗ создаёт спрос на валюту и разворачивает рубль
• 6 триллионов бюджет недозаработал за два года из-за крепкого рубля, можно было не повышать налоги и избежать дыры
• Бюджетное правило абсурдно: крепкий рубль уменьшает нефтегазовые доходы, что заставляет продавать больше валюты и крепить рубль ещё сильнее, раздувая дыру
• У ЦБ две педали, газ и тормоз, они могут переставить рубль на 100 за неделю в любую сторону, россказни про «ничего не могут сделать» это чушь
• Дивиденды могут платить не деньгами, а имуществом дочерних структур (идея Совкомбанка, в России так ещё никто не делал)
• Байбэк Совкомбанка на дочернюю структуру это не совсем байбэк: через год-два пакет могут продать обратно в рынок как заработок
• Заявление Зюганова о заморозке депозитов только усилило бегство людей из банков и подрыв доверия; депозиты и так работают на экономику как кредиты
• КАМАЗ, Хендерсон, Соллерс не могут выжить при крепком рубле: китайская техника и азиатский текстиль дешевле в 3-4 раза
• Проектное финансирование застройщиков надо отменять: строя на кредитные деньги, они физически не могут снижать цены, иначе банкроты
• Утильсбор загнал цену новой BMW X5 до 17 млн рублей (220 тыс долларов против 60 тыс в Германии) под соусом поддержки АвтоВАЗа
• Льготная семейная ипотека под 12% для одного ребёнка, это сигнал, что власти сами не ждут ставку ниже 10% десятилетиями
• Баффет в России остался бы без штанов и не написал бы ни одной книги; не путай бычий рынок с гениальностью
• Три «миркоина» под перемирие: Газпром (плюс 200-300% на полноценном мире), Юнипро (копится нераспределённая прибыль под управлением Росимущества), СПБ Биржа (без долгов, с прибылью и кэшем)
• ВТБ это математическая «халява»: цена 61 без дива против осеннего SPO по 85, но подвох в трёх буквах ВТБ, покупатель к осени может «заболеть и исчезнуть»
• Трамп вынужден был идти на липовое перемирие с Ираном к 4 июля из-за истощённых стратегических запасов нефти США
• Продуктовый ритейл впервые показывает падение чека, а еда это последнее, на чём люди экономят, значит покупательская способность просела глубоко
• На панике дивиденды на дне рынка закрываются очень быстро, поэтому кэш лучше держать под реинвестирование дивов

Инсайты

• Поиск «виноватого» в обвале (расписочники, отдельный брокер) это психологическая защита от признания системного фундаментального сдвига
• Ликвидностью правит рынок, и при её стерилизации никакие хорошие отчёты, мультипликаторы и «фундаментал» не работают, весь value-анализ бессмысленен на падающем рынке
• Реальную цену денег показывает рынок облигаций, а не декларируемая ключевая ставка, и разрыв между ними это индикатор недоверия
• Дивиденды и денежный поток это привилегия хороших времён, а не контрактное обязательство, и вера в их вечность это ловушка долгосрочного инвестора
• Государство в структурном дефиците бюджета неизбежно приходит к печатному станку и девальвации, вопрос лишь в том, будет это управляемо или через шоковую терапию
• Инсайдерские продажи топ-менеджмента объясняют падение акций лучше любых внешних теорий, и раскрытие free-float этот механизм обнажает
• Административная заморозка цен на входе (удобрения) не сдерживает инфляцию на выходе (продукты), а лишь убивает замороженный сектор
• Меры «защиты граждан» (проектное финансирование, утильсбор) под соусом заботы структурно перекладывают маржу на банки и производителей за счёт потребителя
• Долларовая доходность российского рынка за 20 лет околонулевая, что ставит под сомнение саму премию за риск владения акциями в этой юрисдикции
• Ставка на геополитический разворот это опцион-казино, и рационально брать его через качественные компании без долгов, где даунсайд ограничен, а не через трупы
• Цикличность неизбежна: за локальным восстановлением ликвидности всё равно маячит мировой кризис масштаба 2008, только хуже

Цитаты

«Рынок всегда награждает терпеливых» - 2:36

«не бегите впереди паровоза, закупаясь акциями на все» - 2:36

«искать виноватого там в падении рынка или в своих ошибках» - 12:27

«Вниз давит как бы все факторы. Включая этот. И это не первостепенный» - 10:58

«неужели нет понимания что мы финальной фазе и она самая страшная» - 18:18

«сейчас же еще не страшно сейчас никому не страшно акции покупать руки наоборот у всех чешутся» - 18:47

«реальную ставку всегда показывает рынок» - 31:48

«Зачем мне акции ваши вообще?» - 30:50

«дивиденды – это не обязанность компании» - 2:03:17

«не надо путать бычий рынок с гениальностью» - 2:11:37

«Здесь нет байбеков, печатных станков. Здесь Россия, детка» - 2:11:15

«Баффет бы здесь, без штанов бы остался, ни одной книжки бы не написал» - 2:11:21

«Ошибка выжившего, а не гениализм» - 2:11:31

«у меня есть две педали хватит вам нести чушь эту две педали из газ и тормоз» - 49:13

«подвох в трех буквах btb потому что этим банкам всегда какой-то подвох» - 2:59:53

«я знаю что на рынке халявы не бывает» - 2:58:49

«надеяться на лучшее думайте о худшем» - 3:11:13

«плывут все по течению а течение все там впереди водопад» - 1:25:50

«имейте ввиду что как бы я тоже ошибаюсь» - 1:29

«дно будет тогда когда прилетит самый сильный негатив» - 18:22

Факты

• Российский рынок закрыл 16-ю неделю подряд в минусе; спикер не исключает 17, 18, 19
• Индекс МосБиржи трогал 2200 в пятницу, следующие цели 2000 (психологический уровень) и 1800 (низы 2022 года)
• Цели по индексу РТС: диапазон 800-600 пунктов (уровни 2008 и 2014-2015 годов)
• У брокера АЛОР отозвали депозитарную лицензию; ЦБ заявил о нарушении правил
• JP Morgan продал расписки Сбера с дисконтом ~70% крупному бенефициару (вероятно, выкупил сам Сбербанк, но это версия спикера, «плюс-минус схожие мнения профучастников»)
• ЦБ снизил ставку на 0,25%, текущая ставка 14,25%; прогноз спикера на конец года 13,5% в лучшем случае
• Инфляция за первое полугодие 3,95% при годовом таргете 4%; денежная масса ускорилась до 13,2% в июне
• Доходности дальних ОФЗ пробили 16% (16,05-16,1%); Минфин отменил аукционы размещения ОФЗ на этой неделе
• Отток из ПИФов и ДУ около 15-20 млрд рублей; покупка наличной валюты в обменниках выросла в 5 раз за неделю
• С 1 июля отменяются сделки зеркалирования (ЦБ продавал по 4,5 млрд валюты в день всё первое полугодие); во втором полугодии 2025 из ФНБ потрачено 540 млрд
• Рубль упал за неделю на 7,5%, за июнь на ~10%; вечный фьючерс доллара около 79-80; цель по юаню, 12
• Самолёт минус 71-77% за полгода, НЛМК минус 44%, Соллерс минус 60%, Астра минус 35%, ВК-разработчики; дивдоходность рынка 7,5%, две трети компаний без дивидендов
• Новая BMW X5 в России ~17 млн рублей (~220 тыс долларов) против 60 тыс в Германии из-за пошлин и утильсбора
• Льготная семейная ипотека с 1 июля: 12% для одного ребёнка, льготный период сокращён с 30 до 15 лет; прогрессия до 4% при пяти детях
• ВТБ: чистая прибыль за 5 месяцев минус 18% год к году (190 млрд), в мае минус в 2,5 раза; таргет на год снижен с 650 к «ближе к 600», реально идут на ~500 млрд
• США платят 2,2 триллиона долларов в год на обслуживание госдолга (по формулировке спикера); базельские надбавки для банков вводятся с 2027 года
• По оценке спикера, за 20 лет РТС полной доходности дал в долларах ~100% совокупно, то есть ~2-2,5% годовых чистыми
• МАГАТЭ, по словам спикера, побывала на объектах Ирана («насколько я понял», «вроде как подтвердили»)

Источники

• Smart-Lab, конференция, где выступал спикер (организатор Тимофей Мартынов, обещал выложить презентацию)
• Макс Орловский, Олег Кузьмич, господин Оснос (Совкомбанк), упомянутые участники индустрии
• Уоррен Баффет, как пример «ошибки выжившего»
• Колин Пауэлл и «пробирка», как метафора американских поводов для войны
• Компании-кейсы: Совкомбанк (байбэк 2 млрд/квартал), Диасофт, Юнипро, СПБ Биржа, Газпром, X5, Мосбиржа, ВТБ, ЕМЦ, Позитив, Ростелеком, Роснефть, ГМК Норникель, Русагро
• Персоны в негативном ключе: Набиуллина (ЦБ), Силуанов и Минфин, Аксаков, Зюганов, Лавров, Костин (ВТБ)

Рекомендации

• Не использовать плечи и не занимать: рынок может «разнести нахрен»
• Покупать точечно, кусочками, качественные дивитикеры перед отсечками на дне: X5, Мосбиржа, Совкомбанк, HeadHunter, Ростелеком
• Держать кэш под реинвестирование дивидендов, а не тратить сейчас
• Ставку на перемирие делать через три «миркоина» на отдельный счёт: Газпром, Юнипро, СПБ Биржа
• Если всё хорошо и много в защитных бондах, точечно высвобождать под акции; если уже по уши в акциях, ничего не занимать
• Изучать не только отчёты, а всю конъюнктуру: ликвидность, монетарную политику, геополитику

Итог

Мы в ускоряющейся финальной фазе: рынок роняет не виноватый брокер, а зажатая ликвидность и сломанный бюджет. Терпеливого наградят не сейчас, а на настоящей панике по РТС 600-800.